行业自律优先:新兴行业的规范、引导与呵护 ——美国早期证券行业自律经验

作者:贺绍奇

行业自律优先:新兴行业的规范、引导与呵护 ——美国早期证券行业自律经验

在我国许多新兴行业都经历了无序、野蛮生长、乱象丛生、政府严厉监管、行业迅速衰退的恶性循环,如近几年兴起的互联网金融。

新兴行业,尤其是颠覆性的新兴行业,相对于成熟行业更需要规范、引导与呵护。自律倡导者认为,自律可以替代政府行政监管,更好实现公共利益、行业利益与行业企业利益的协调统一,凡是能够通过自律解决的,就不需要政府行政监管,行业自律能够更好地实现政府行政监管的目标。

即便需要自律与行政监管共同监管,政府行政监管也应当是补充性的、替代性的,即尽可能地让自律更好更大地发挥行业自律作用,而不是取代和扼杀自律,只有在自律无效或不作为时,行政监管才加以干预。

在这方面,美国早期证券行业自律为我们提供了宝贵的经验。

行政监管是为了更好发挥自律监管

18世纪美国证券市场形成以来,美国证券市场和证券行业一直都是完全处于行业自律之下,美国联邦政府不加干预,直到1929-1932年金融危机后罗斯福新政,美国联邦议会先后通过1933年《证券法》和1934年《证券交易法》,设立了联邦证券监管机构——证券交易委员会负责证券市场和证券行业的监管。

美国第三任证交会主席道格拉斯(后来成为美国联邦最高法院大法官)在国会立法听证时就阐释了美国监管者的立场,即行政监管的目的是要让自律组织充分发挥行业和市场自律作用,而不是取代它,只是在自律无效或失灵时,行政监管才是必要的。他指出:“政府应该紧握手枪,也就是说,躲在门后,全副武装,时刻准备着,但永远都不要使用。”他还认为,行业自律的作用并不是政府行政监管所能取代的。他说:“总之,政府只有在规定的领域能够运行良好。这留下许多未触及到的行为和活动;一些易于被政府监管但事实上太过繁琐而无法取得满意的控制;一些完全超出了法律范畴,属于伦理道德范畴。而在自律广大领域,自律就可以有效地覆盖。”

18世纪,美国证券市场兴起,证券行业作为一个新兴行业出现,其发展也面临诸多的挑战,这些严峻挑战威胁着证券行业的生存和发展。在应对这些行业挑战过程中,纽约证券行业主要从业者团结组织起来,成立了具有行业协会性质的纽约股票交易所,将证券市场和证券行业组织和规范起来,并成功地通过交易所自律建构起了健康的市场和行业秩序,成功地解决了新兴行业兴起所面临的法律规则、公共秩序缺失,行业无序竞争、市场秩序混乱所带来的种种问题,从而使证券市场和证券行业走上了健康发展的轨道。

美国证券行业的兴起及行业自律的建立健全

美国学者塞利格曼认为:“从技术上讲,纽约股票交易所(纽交所)是一个不具备法人资格的协会组织”,纽交所不仅是美国最大证券交易的场所——场内市场,而且它也是市场自律和行业自律的自律组织,它管理着全球最大的股票市场。纽交所作为一个组织化市场的形成与证券行业自律建立是相辅相成,完全同步进行的。

美国早期证券市场是自发形成的、无序的(证券交易、证券行业无法可依,也无人监管)。按照美国历史学家乔治·莱弗勒的说法,纽约证券交易所诞生于年纽约华尔街,在该市场上,不仅交易证券,还交易小麦、烟草、奴隶等。当时证券市场是一个拍卖市场,每天中午,证券交易商和拍卖师固定聚集在华尔街68号,进行证券拍卖。交易的证券就是美国独立革命期间联邦政府发行的债券和美国第一银行的股票。很显然,在当时,证券行业是一个新兴行业,证券市场是一个自发的、非组织化的新兴市场,很少有人关注。直到1792年,媒体才报道该市场和该行业,才引起社会广泛关注。

自发、无序的证券市场和随之兴起的证券行业面临着两个方面的生存危机:一是证券市场缺乏自律,也无法可依,证券交易合约没有强制执行保障机制,合约履行充满不确定性,这对于合约双方而言,违约风险极其高,交易安全得不到保障;二是因为缺乏自律和监管,市场秩序混乱,因欺诈和投机导致市场经常性崩盘,群体性欺诈事件时有发生,这导致当地政府对证券公开市场予以取缔的危险。

1792年,华尔街经历了首次重大金融危机,证券市场崩溃。因危机而遭受重大影响的宾夕法尼亚和纽约州通过立法对证券销售进行监管,纽约州甚至激进地颁布法令禁止在公开场合叫卖证券。危机让纽约股票经纪人形成命运共同体意识,他们共同感受了证券行业面临生存危机。同年,24名经纪人聚集华尔街68号,签订了《梧桐树协议》,建立起了行业自律规则,形成了美国历史上首个组织化市场。

《梧桐协议》包含有以下主要内容的规则:一是禁止缔约者与没有签署该协议的拍卖者进行交易,以此打破拍卖者对卖方市场的垄断,强化缔约方作为行业共同体的地位;二是规范市场竞争秩序,将缔约各方佣金固定在交易标的金额0.25%,以此遏制行业内的恶性竞争,维护行业共同利益;三是建立合约执行保障机制,缔约参与者在缔约方违约情况下,应先履行其与客户的合约,然后再向缔约方进行追偿。这一机制加强交易安全,维护了该市场和行业的信誉和健康信用秩序,同时也起到防范违约风险累积可能带来的金融风险,缓解当地政府对新兴证券市场和证券行业的敌意。

1812年美国与英国战争期间和战后,联邦政府债券市场急剧扩大,经纪人们试图再次加强市场组织化。1817年,27个经纪人、19个人和8家企业通过章程,组建了纽约股票与交易板,后改名为纽约股票交易所。纽交所随后又采纳了系列调整会员和上市公司的规则,包括会员财务责任规则,上市公司注册和财务报告规则。1820年,更详尽的规章被采纳,这些规则从多个方面加强了行业和市场自律。比如,建立了会员与会员、会员与非会员之间合约争端解决机制并强化了合约强制执行机制;建立上市规则和证券上市审核机制,保证交易挂牌上市交易证券的质量;建立和加强了自律执法;打击场外非法证券交易,维护行业声誉与合法性。被称之为“桶店”的场外非法股票交易场所,逐渐被取缔。

17921933年、1934年美国联邦国会通过《证券法》、《证券交易法》142年间,美国证券市场、证券行业完全处于行业自律状态,直至1934年根据《证券交易法》颁布和美国证券交易委员会成立。

《证券交易法》、证券交易委员会并未扼杀行业自律,而是秉持行业自律优先的原则,将证券交易委员会职责定位于行业自律的监管者,也就是说,证券交易委员会(证交会)只有在行业自律失效情况下才启动行政监管。

纽交所市场与行业自律取得的成就

1、场内市场及证券行业持续、稳定、快速发展,纽交所成为对全国股票市场和证券行业最具影响力、最具凝聚力的股票交易所。

19世纪,尽管纽交所交易量不断快速增长,市场规模不断扩大,但纽交所始终未能取得证券交易量的多数地位,大多数证券交易实际发生在纽交所之外。尽管纽交所证券交易量不占多数,但其对整个证券市场和行业的影响力却日渐上升。

按照交易所自己的说法,到1836年,纽约所有法院都一致把纽交所股票行情信息作为证明股票价格具有最高证明效力的证据。19世纪30年代末电报发明推广后,纽交所股票行情信息就实际上成为全国股票价格行情信息。到19世纪50年代,美国所有大城市都以纽交所股票价格信息作为股票市场行情信息,纽交所也让纽约成为美国证券交易中心。到1860年,纽约股票和交易板已经成为美国最大的证券交易所,其股票价格实际成为全国的价格,并成为全国经济的晴雨表。

随着纽交所影响力不断攀升,会员席位的价值也随纽交所声誉而不断暴涨,入会的条件也日渐严苛,这又反过来进一步提升纽交所会员在行业的信誉,强化了会员命运共同体意识。

1932年,除纽交所外,美国至少还有33家其他证券交易所,另外还有数千种未上市的股票和债券在场外交易,但纽交所的交易量相当于上市证券总量的3/41928-1932年间,纽交所会员佣金收入占证券佣金总额的90%以上,全国最大上市公司都是在纽交所上市的。

至此,纽交所实际上完成了美国整个股票场内市场的整合,纽交所也就成为美国股票市场最具有影响力的自律组织。

2、纽交所成为整个证券行业和场内市场的自律组织,自律体系填补了所建立起来的民间立法和民间秩序填补了公共立法缺失、公共监管缺失所遗留下的公共秩序的空白,最大限度包容了创新,同时又通过自律有效控制了创新所带来的对公共秩序和公共利益的负面冲击。

依靠行业自律的成功,纽交所实际上通过自律建立了一套小型的法律体系,以自己的规则调整证券交易,以自己的争端解决机制解决交易有关的争端,依靠交易所自律保证会员与会员、会员与非会员之间合约得以执行。交易所在1842年称“每一个行业都有自己法律,有其适当调整范围”、“我们主张我们享有自主的管辖权”,这个小型法律体系填补了纽约法庭无法实施的交易合约的空白。

除了交易所制定的成文的自律规则,争端解决机制也发展起了丰富判例规则体系,不断完善自律规则体系。交易所坚持对任何交易所履行合同产生争端都享有管辖权,无论是会员还是非会员提起的。多年后,会员开始把交易所裁决的案件视为先例,用以指导其行为,并对以后的案件具有约束力。

有关证券市场和证券行业在公共立法的缺失,不仅是司法管辖上的空白,也是监管上的空白,因为在17921858年期间,期货交易在纽约州的法院是不可强制执行的,纽约州立法者也没有制定有关法律,规定期货交易如何达成和执行,纽交所自律规则填补了该空白,制定了调整期货交易关系各个方面的规则。什么时候交付股票是买卖双方的选择,交付前什么时候通知对方?这些问题在交易中反复出现,纽约州法没有规定,政府部门也不可能回答这些问题,但交易所通过交易规则和判例规则逐渐把这些问题解决了。

1833年,交易所制定规则规定:“所有由买卖方自己选择超过3天的期货合约,在交付时或要求交付时提前一天通知对方,该通知应在下午1时送达对方。”除了这些,合约履行中还有许多公共立法和法院的判例法都无法解决的问题,如果负有交付义务的一方违约,另外一方是否应自己从市场上补仓,然后对其利润损失向违约方索赔?如果自己从市场寻求替代交易满足自己的合约,是否有义务获得最佳价格以最大限度降低损失?或可以以任意价格成交,并寻求差价赔偿。这些问题根本就无法从正式的法律规则中取得答案,因为法律根本就不承认这些交易是合法有效的。

对此,交易所通过制定交易规则解决这些问题,它规定,受害方应从市场寻求替代交易,并对损失利润索赔。而且规定应在“同一天下午2:15分到3天之间”进行补仓。交易所制定的有关期货交易规则都是任意性的,只有双方合同没有约定情况下才适用。

3、成功的行业自律和市场自律打消了决策者和监管者对新兴市场和新兴行业固有风险带来危及公共秩序和公共利益的顾虑,法院、立法者和监管者都对自律给予最大限度尊重,对立法、司法与行政干预保持自我谦抑、自我克制,从而树立起了自律优先的监管理念,避免了冒失的、激进的外部干预可能产生的对创新的抑制,对新兴行业发展的阻碍。

纽交所成功建立起的自律也打消了政府对证券市场和证券行业发展所带来的损害投资者权益,市场崩溃所带来的经济破坏性冲击的担心与顾虑,在纽交所的游说下,各州多次放弃了通过干预立法、施以政府行政监管的尝试。

1888年,在一桩涉及到交易所对会员惩戒的案件中,纽约州的法院首次肯定交易所组织和自律的合法性。纽约上诉法院称纽交所为企业俱乐部,认定交易所有权按照其认为合适方式监管其会员。1913年,纽约上诉法院做出裁决,认定会员对交易所除名的挑战的能力受到严格限制。法院裁决,如果纽交所按照交易所章程,并善意地做出裁决,其裁决就是最终的。法院把会员与纽交所之间的关系视为合同关系,它认定“交易所是由同意接受章程和规章规定对其利益、权利、特权或职责的约束的个体自愿加入的社团”,因此,会员也就必须接受这些章程和规章的约束,尊重交易所自律执法的权力。

证券市场自律、行业完全自律成功地坚持到了1934年。1929-1932年金融危机暴露出自律组织治理结构的缺陷所导致的自律局限性。到1932年,纽交所已经事实上垄断了美国场内股票交易,纽交所有1737个证券经纪交易商会员,取得纽交所会员资格必须支付625万美元的巨大价格,但纽交所实际上被300名左右的被称之为专家券商和场内交易商所控制。

这些实际控制人既是主要市场参与者,同时又是自律监管者,严重的利益冲突制约了抑制的意愿和效力,自律越来越被滥用为抵制政府监管的幌子。1929年金融危机暴露出纽交所股票交易存在严重的内幕交易、市场操纵行为,而纽交所并未采取有效自律监管措施和严格自律执法。1934年,美国国会通过了《证券交易法》,授权成立证券交易委员会,对证券市场及证券行业实施行政监管。但政府对一直处于自律下的证券市场和行业并不了解,如何对市场和行业进行监管,如何处理行政监管与行业自律关系,刚刚成立的证交会无所适从。

19341937年,前两任证交会主席在整个任期内一直放低身段,主动与纽交所和从业者进行沟通,没有采取任何监管执法行动。直到1937年第三任证交会主席道格拉斯上任后,才就如何对证券市场和行业进行监管,如何处理行政监管与行业自律的关系提出明确的思路。

证交会在1937年发布报告称:(纽交所)是按“一个民间会员俱乐部”进行运营的。交易所也一直是以民间俱乐部的方式管理自己的事务的。按照证交会的看法,交易所自律并不是完全过时了,而是民间俱乐部式的交易所治理结构无法有效解决控制交易所的券商既作为运动员又作为裁判员所产生的利益冲突,自律作用打了折扣。因此,道格拉斯把证交会的监管工作重心就放到推动和监督交易所治理结构改革、自律改进和完善上。

证交会在1937年开始就与交易所谈判,要求交易所进行改革。道格拉斯坚持,交易所控制权必须从专家券商和场内交易商等从业者手上转移到全职获得薪酬、有专业团队的总裁手上,除非交易所同意重组,否则证交会就会制定新的交易规则。也就是说,道格拉斯警告交易所,如果交易所不能改革和完善自律,证交会以行政监管机构的公共规则取代交易所自律规则,以行政监管取代交易所自律。

在证交会施压和督促下,1938年,纽交所进行重组,对其治理结构进行了改革。现行由专家券商和场内交易商支配的50个会员组成理事会,被一个新由32个成员构成的理事会取代。新的理事选举规则确保了理事选举摆脱了专家券商和场内交易商的控制,除了交易所总裁、理事会主席,3个新的理事将是公共代表,12名将是为公众提供经纪服务的非会员企业的合伙人。而场内交易商和专家券商只能选举专门为交易所会员保留的少数15个理事席位,这15个会员理事还需要所有会员选举产生。理事会的最重要职能是选举一个全职的薪金总裁,担任首席执行官,并充当与政府监管机构和公众的联系人。总裁有自己的职员,对公共关系负总责。为确保经纪人对交易所治理控制权,还建议经纪人占提名委员会多数席位,该委员会负责理事提名。

道格拉斯领导下的证交会选择重新建构交易所自治,而不是取代它,为此,证交会选择与交易所进行谈判,督促交易所进行治理结构改革,改革和完善市场自律和行业自律,而不是贸然地取代它。道格拉斯坚信自律比行政监管更有实效、更有效率,值得维护。他说:“自律……在影响商业管理和商业道德上更广泛和更微妙。总之,政府只有在明确规定情况下才能满意地运行。这留下许多未触及到的行为和活动领域,许多都超出了法律范畴,属于伦理和道德范畴。在这些更广泛领域,自治和只需要自治,可有效覆盖。”

道格拉斯的监管理念是在政府监管机构密切监督下的行业自律。按照道格拉斯观点,必须保留其初始的防止欺诈或不公平的职责,因为它可以比政府更迅速和更灵敏做出反应,政府受到正当程序约束。自律组织可避免过度的介入官僚主义伤害。但当行业自律不能保持高的伦理标准时,证交会必须更具有攻击性一些。

道格拉斯领导下的证交会奠定了美国联邦政府关于证券行业行政监管与行业自律关系的监管理念和传统,这一理念和传统一直被美国历届证交会所坚守。

作者系中国政法大学民商经济法学院教授

关键字: 新兴行业 美国 证券
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